10月23日晚间，烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（张裕A，000869.SZ）披露2026年第三季度报告。
数据整体而言并不好看：1—9月，公司实现营业收入22.54亿元，同比增长6.51%；归属于上市公司股东的净利润1.51亿元，同比下降19.25%；扣非净利润1.39亿元，同比下降17.52%。
市场的反应直白而迅速。10月27日，三季报披露后的第三个交易日，张裕A收跌4.12%，报16.76元，总市值107.81亿元，市净率1.06倍——这家公司的股价，已经跌到接近每股净资产的水平。
“增收不增利”，是过去两年张裕最常听到的一句评语。2025年，公司归母净利润仅7129万元，同比暴跌76.64%，创下2000年上市以来最大降幅，盈利规模甚至退回至2003年前后的水平。惯性叙事就此形成：这家百年企业正在一个不断缩小的池子里，用越来越贵的费用，换越来越薄的增长。
但如果把三季报拆开来读——不是读它的总栏，而是读它的季度分布、现金流和毛利率——会看到一个不太一样的张裕。
一个寒冬数年后，业绩拐点可能正在慢慢成形的张裕。
被Q4黑洞扭曲的利润表：一个已经完成一半的拐点
理解2026年的张裕，必须先理解2025年的第四季度。
2025年，张裕分季度的归母净利润是这样的：第一季度盈利1.59亿元，第二季度骤降至2632万元，第三季度仅剩192万元——到传统的酒类销售旺季第四季度，公司单季亏损1.16亿元。
一个季度的亏损，吞蚀了前三季度积累的绝大部分利润。2025年全年归母净利润定格在7129万元。
第四季度发生了什么？分季度财务数据显示，当季公司营业收入8.73亿元，同比下降19.19%；单季销售毛利率跌至49.31%，跌破50%关口，创下上市以来的历史新低。这是一次典型的年末集中出清：营收塌方、毛利率失守、费用集中结算三重压力叠加，共同构成了一个利润表上的“黑洞”。
这个黑洞，恰恰是读懂2026年三季报的钥匙。
2026年前三季度，张裕归母净利润1.51亿元——这个数字，已经是2025年全年7129万元的2.12倍。
换言之，即便第四季度公司交出一张零利润的报表，2026年全年的归母净利润也将大概率锁定在1.5亿元上方，同比增长110%以上。而2025年那个亏损1.16亿元的第四季度，构成了极低、也极不寻常的同比基数。市场习惯用“前三季度同比-19.25%”描述当下，却忽略了这样一个算术事实：决定2026年全年利润同比方向的，不是前三季度，而是那个被2025年Q4砸出的深坑。
当然，这里必须保持清醒：低基数可以制造漂亮的同比增幅，却制造不出真正的盈利能力。真正值得追问的是——剔除基数效应，张裕的主业有没有实质性的改善？
答案，藏在今年的第三季度里。
第三季度：不只是低基数，毛利率同比转正才是关键信号
单看第三季度，张裕实现营业收入6.81亿元，同比增长5.52%；归母净利润1090.7万元，同比增长468.92%；扣非净利润593.01万元，同比增长257.38%。
从环比看，改善更为陡峭：公司第二季度单季归母净利润为亏损799万元，第三季度转为盈利1091万元，环比增长236.49%；扣非净利润环比增长156.91%。
这是张裕单季利润在连续五个季度同比下滑之后的第一次转正。
若只有这一组数字，唱衰者很容易用“低基数”三个字进行反驳——上年同期，公司单季归母净利润仅192万元，几乎趴在盈亏平衡线上，任何一个微小的改善都能换算成不俗的增幅。
但第三季度还有另一个数字，它无法用基数解释：当季销售毛利率56.16%，同比上升1.81个百分点。
这才是整份三季报里最有分量的一个信号。
过去两年，张裕最令人担忧的不是营收下滑，而是毛利率的单向下移：2023年59.25%，2024年57.51%，2025年55.50%，到2025年第四季度一度跌破50%。毛利率是一条酒企的“定价权体温计”——它持续下行，意味着企业正在用降价、搭赠、渠道让利换取销量，意味着品牌溢价在被稀释。
2026年第三季度，这条曲线第一次同比掉头向上。
它说明这一季度的增长，不是靠牺牲价格体系换来的。在一个人人喊“需求疲软”的市场里，能把毛利率做回去，或许比多卖几千万营收要难得多，也重要得多。
再看费用与利润的边际关系：第三季度净利率1.61%，同比提升1.56个百分点，环比提升2.68个百分点。绝对值仍然很薄——必须承认，1091万元的单季利润对一家市值百亿的公司而言依然微小，净利率1.61%距离昔日动辄两位数的水平更是遥远。但至少方向已经变了：亏损转为盈利、毛利率同比上行、净利率连续两个季度环比修复。
现金流：比利润表更早苏醒的那条曲线
如果说利润表还能被会计政策、减值计提和汇兑损益扰动，现金流则很难说谎。
2026年前三季度，张裕经营活动产生的现金流量净额达7.03亿元，同比增长96.54%，接近翻倍。
把这个数字放进更长的时间轴里看，它的分量会突然变重：2023年，经营现金流11.73亿元；2024年，降至3.98亿元；2025年，进一步降至3.56亿元；2026年前三季度，7.03亿元。
连续三年下滑之后，2026年不仅逆转，而且单单前三季度就已是2025年全年的近两倍。据三季报与半年报数据测算，第三季度单季经营现金流约2.85亿元，而上年同期为1.18亿元——翻了一倍以上。
与之呼应的，是资产端的同步修复：应收账款较年初下降35.29%，公司称系部分款项收回所致；期末货币资金增至22.98亿元，较年初增加逾4亿元；前三季度营业收入现金比117.92%，净现比高达464.55%。
应收账款下降超过三分之一，是一个利润表上看不到、但产业逻辑上极重要的变化。
张裕超过八成的收入经由经销商体系实现。应收账款的膨胀，通常意味着厂家在向渠道压货、放宽账期以换取报表收入；而应收账款的大幅收缩，则意味着经销商在真金白银地打款提货——渠道的现金流量表正在修复，压在通路里的库存正在被真实消费消化。
对于一家刚经历过行业寒冬的酒企，渠道信心往往比公司信心更早见底，也更早回暖。经销商愿意付现金，就是最诚实的一张投票。
货币资金增至22.98亿元、资产负债率仅14.58%——在行业普遍失血的三年里，张裕没有加杠杆，反而把现金垫加厚了4个亿。这为它接下来的市场投入、产品结构升级和行业出清期的并购整合，留出了别人没有的余地。
葡萄酒主业：从失速到止血，场景重构开始见效
葡萄酒始终是张裕的基本盘，占其营收约七成。
这一基本盘在2025年是失速的：全年收入21.40亿元，同比下降12.25%，销量5.23万吨，同比下降9.25%。
2026年上半年，葡萄酒收入10.48亿元，同比增长3.00%。
3%不算高，但至少已经转正。在一条2025年还下滑12%的曲线上，从负转正本身就是分水岭。
转正是怎么做到的？答案是两个字：场景。
过去中国葡萄酒的消费场景，高度集中在政商宴请与礼品流通。这套逻辑运转不顺之后，行业长期找不到替代品。张裕2026年的动作，本质上是把葡萄酒从“仪式”拉回“日常”：1931解百纳焕新小瓶，上市一周即登顶天猫干红热销榜——它解决的是“一个人喝酒怎么办”；多名利烧烤葡萄酒，直接把产品钉在烧烤这一高频餐饮场景上；熊司令果汁葡萄酒，切入果酒与RTD赛道，降低品类门槛；长尾猫白葡萄酒，上市十个月销售额破亿，抖音曾创4小时破百万的纪录。
与之配合的，是沟通方式的彻底换挡：3月官宣青年演员于适为品牌代言人，微博话题阅读量超3.3亿；今年十一期间的烟台山趣味寻宝活动更是全网刷屏，带来了大量的话题流量；提出“我的节奏我做主”，主动弱化传统劝酒文化，贴合Z世代的悦己消费心理。
在高端一侧，张裕则在积累“硬背书”：龙谕·龙12在德国ProWein酒展“世界酒王”盲品争霸赛中获评“世界酒王之王”；张裕解百纳2025年在Decanter世界葡萄酒大赛斩获“赛事最优（Best in Show）”，中国葡萄酒首次获此最高奖；2026年2月巴黎国际酒展上，龙谕被作为礼物赠予法国总统马克龙；5月，张裕爱斐堡亮相国事宴会。
高端树品牌、大众走销量、新品拓场景——这套组合拳的效果，目前更多体现在“止血”而非“增肌”上：上半年葡萄酒毛利率仍下降2.93个百分点至56.96%。但要看清一点：在行业总量仍在收缩的背景下，用3%的营收增长换来基本盘止跌，代价是毛利率的短期让渡，这笔账在出清期是划算的。
财经观察：冬天里最难的事，是把肌肉练出来
中国葡萄酒行业的这个冬天，长得超出了所有人的预期。
从2016年到2025年，产量从113.7万千升降至9.7万千升；从2023年到2025年，张裕的归母净利润从5.32亿元降至7129万元。这不是周期，这是重构。
但重构的另一面是：低效产能已经离场，低价倾销正在退潮，品类结构正在换引擎，而活下来的玩家，拿到了一个更干净、更集中的市场。
2026年的三季报里，张裕同时交出了四条掉头向上的曲线：
营收重回正增长（+6.51%）、单季利润结束五连降（+468.92%）、毛利率同比转正（+1.81pct）、经营现金流近乎翻倍（+96.54%）。
再叠加一个几乎板上钉钉的算术事实：前三季度1.51亿元的净利润，已经是2025年全年7129万元的2.12倍。
这不意味着张裕已经回到增长轨道。1.61%的单季净利率、仍在下滑的行业开瓶量、尚未回落的费用率，都在提醒我们：这是一家刚刚从谷底站起来、准备重新起跑的公司。
但对于一家市净率1.06倍、账上躺着23亿现金、手握白兰地标准制定权、且刚刚完成主业止血的百年龙头而言，“最坏的时候是否已经过去”，正在从一个疑问句，变成一个可以用数据回答的问题。
冬天结束的信号，或许就是在依然寒冷的河边上，有的积雪却已开始融化。
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